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6月5日上午9时，北京证券交易所上市委员会将对杭州华大海天科技股份有限公司(以下简称“华大海天”)的IPO申请进行最终审核。这家顶着“国家级专精特新小巨人”头衔的水性功能材料企业，营收已逼近6亿元，表面上一路高歌猛进，但翻开招股书往深处看，利润持续下滑、现金流骤然转负、新产线连亏两年、应收存货双高——几乎每一项核心财务指标都在发出警示。光鲜的数字背后，藏着一份需要监管层逐条厘清的风险清单。
最先映入眼帘的，是营收与利润之间那道越裂越宽的剪刀差。2023年至2025年，华大海天营业收入从5.05亿元稳步攀升至5.99亿元，三年复合增长率8.93%，单看这条曲线，确实是一家在扩张的公司。但净利润的走势却完全是另一个故事：2023年8511.50万元，2024年骤降至6179.43万元，同比下滑27.4%，2025年虽有所回升至6988.11万元，但较2023年仍然低了将近18个百分点。营收在涨，利润在跌，这不是什么“结构性调整”可以解释的。当一家公司的收入增长无法转化为利润增长，说明它每多赚一块钱的收入，付出的成本代价正在变得越来越大。
这种代价，体现在三项核心盈利指标的全线下挫上。华大海天的毛利率从2023年的26.55%一路滑至2025年的22.56%，净利率从16.87%降至11.67%，加权平均净资产收益率从22.32%跌至13.37%。三条线同时往下走，指向的不是某个单品出了问题，而是整个商业模式的盈利根基在松动。更值得追问的是，公司的第一大业务——数码纸基新材料，2025年收入占比超过50%——正在经历一场近乎自杀式的“以价换量”。该产品销售均价2024年下降17.11%，2025年再降28.57%，两年累计跌幅超过四成。价格几乎腰斩，换来的不过是营收个位数的微增。这种用利润换规模、用当下换未来的打法，在短期财报上或许还能维持增长的假象，但长期来看，是在一点点蚕食公司的盈利能力。
而把利润拖入泥潭的最大变量，是那条位于衢州的东大新产线。这条产线于2024年初投入试运行，承载着华大海天从装饰纸水性印刷墨向食品包装材料和SPS特种纸基新材料转型的战略期望。按原本的规划，它应该成为公司的第二增长曲线。但现实是，受产线调试不及预期、产能爬坡缓慢、市场竞争加剧三重压力夹击，该产线2024年和2025年毛利率均为负值——卖得越多，亏得越多。SPS板块的销售均价2024年下滑9.4%，毛利率从2023年的6.7%暴跌至1.2%，基本贴着盈亏平衡线在挣扎。一条已经连亏两年的产线，公司在问询回复中给出的扭亏理由是“管理团队在木浆采购方面经验丰富”。经验当然有价值，但经验能不能扭转一条产线连续两年的亏损，这是两回事。靠“经验”二字就想让审核委员相信毛利率可以转正，与其说是商业逻辑，不如说是一种愿望。
如果说利润下滑还可以用“战略性投入期”来缓冲，那么现金流的恶化就是一道无法用话术遮掩的硬伤。2025年，华大海天经营活动产生的现金流量净额为-1963.87万元，而2024年这一数字还是正的3077.17万元。一年之内，经营性现金流从正转负，同比暴跌163.82%。这意味着公司不仅没能从日常经营中赚到真金白银，反而在持续“失血”。更严峻的是，公司近三年的收现比——销售商品收到的现金与营业收入之比——持续低于1，换句话说，每卖出100块钱的货，实际收回的现金不到70块。剩下的钱去了哪里?全部变成了应收账款和存货。
先看应收账款。2023年至2025年，华大海天应收账款账面余额分别为 8466.03 万元、1.22亿元和1.39亿元，占当期营业收入的比例分别为 16.78%、22.76%和 23.14%。这意味着公司每做四块钱的生意，就有将近一块钱是“白条”。伴随应收账款膨胀的，是信用减值损失的飙升——同期公司信用减值损失金额分别为-41.53万元、-227.60万元和-194.20万元，2025年的计提金额已接近2023年的5倍。长账龄与逾期款项增多，直指一个事实：华大海天下游客户的付款能力或付款意愿正在恶化。采购端要提前垫钱，销售端回款又在变慢，两头一挤，公司日常资金周转的余地越来越窄。这不是什么“阶段性现象”，而是产业链话语权薄弱的直接体现——当你卖不出议价权，就只能接受被账期绑架的命运。
存货的问题同样在恶化。2023年至2025年，华大海天的存货账面价值从1.02亿元增至1.63亿元，占流动资产的比例从24.76%升至31.42%，而存货周转率却从3.72次降至2.92次，远低于行业平均水平。大量资金被压在仓库里，不仅占用了本就紧张的营运资金，还面临跌价风险。华大海天自己也在风险提示中承认，较高的存货余额可能影响资金周转效率、增加跌价风险。在经营性现金流已经为负的情况下，存货还在持续膨胀，这不是在囤货备战，更像是在给自己挖坑。
再看华大海天最引以为傲的“专精特新”底色。华大海天确实是国家级专精特新小巨人，在国内装饰纸水性印刷墨领域市占率第一，高克重数码纸基新材料细分市场占有率超过30%。但剥开这层光环，对比同行业可比公司仙鹤股份——2025年营收123.43亿元、净利润10.19亿元——华大海天的营收不到对方的二十分之一，净利润不到七分之一。在一个赢家通吃效应明显的行业里，体量差距意味着抗风险能力的天壤之别。更关键的是，北交所问询函已指出，2023年国内高克重热升华转印纸产量仅约6万吨，华大海天已占据超过30%的份额。在市场空间有限、份额已高的前提下，华大海天还要大规模扩产，产能消化的逻辑在哪里?这不是增长，这是赌博。
历史合规问题则给这次IPO蒙上了更深的阴影。2007年6月，浙大科技园将持有的华大海天10%股权转让给吕德水，虽然取得了浙大控股及浙江大学国有资产管理办公室的批复，但存在未取得资产评估备案、未依规通过招拍挂等公开方式交易、未进行审计等程序瑕疵。公司虽然声称已补足出资瑕疵款项并缴纳利息，但国有股权转让未走公开程序这件事本身，就足以让任何一位审核委员多打几个问号。更值得注意的是，部分董事及关键财务人员未被纳入资金流水核查范围，这可能不满足北交所相关业务规则的要求。一家即将登陆公众市场的公司，连自身的合规底裤都没检查干净，凭什么让投资者买单?
最后看募投项目。华大海天本次IPO拟募资2.5亿元，投向食品包装原纸、新型转移印花原纸、数码纸技改扩建、技术创新中心及总部大楼、数字化智能化建设以及补流还贷等多个方向。但衢州东大产线已经连亏两年，新募投项目建成后每年新增折旧和摊销合计2440.59万元，占2025年度营业利润的比例高达31.21%。华大海天自己都在风险提示中坦承，若募投项目不能按计划产生效益以弥补新增折旧摊销，将面临短期利润下降的风险。在净利润本就承压、现金流已经为负的背景下，再背上这笔巨额摊销，不是在扩张，是在玩火。
华大海天预测2026年营业收入和净利润分别增长14.78%和11.83%，看起来信心十足。但这个预测建立在什么基础上?新产线尚未扭亏，主打产品仍在降价，应收账款和存货持续高企，现金流刚刚转负。所有趋势都在指向恶化，唯独预测数字在指向改善。这种“逆势乐观”，要么是对市场的严重误判，要么是为了过会而刻意粉饰。无论哪一种，都不是一家负责任的拟上市公司应有的姿态。
6月5日，五位审核委员面对的不仅是一份招股书，更是一份充满矛盾的成绩单。营收在涨，利润在跌;规模在扩，现金在失血;光环在身，隐患在骨。监管层需要的不是一个好听的故事，而是一个经得起推敲的答案。而这个答案，华大海天目前还没有给出来。
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